中國債市對外開放提速 對境外投資者吸引力加大
第一財經日報 徐燕燕 2015-08-31 17:06:00
今年以來，一系列開放政策的密集出臺，預示著中國債券市場全面開放即將到來。
在業內人士看來，債券市場作為實體經濟重要的融資管道以及資本市場的重要組成部分，它的開放，標誌著中國資本專案可兌換和人民幣國際化的提速。
儘管，在一些市場分析人士眼中，2014年以來，人民幣開始面臨貶值的壓力，此時開放債券市場，或許降低了其對海外投資者的吸引力。
但是，以中國債市目前自身的發展規模，以及人民幣國際化的程度，種種跡象表明，海外投資者依舊對其青睞。
可以預期的是，在未來3~5年內，外資的流入將助力中國債券市場 快速發展。
但美好的願景之下，中國債券市場自身的機制建設和法律框架構建也面臨著巨大的挑戰。
全面開放加速
最近的一次關於債市開放的政策出臺是在7月中旬。央行宣佈，境外央行、國際金融組織、主權財富基金等相關境外機構投資者進入銀行間市場，向中國央行提交銀行間市場投資備案表即可;同時放開投資額度限制，相關境外機構可自主決定投資規模。
中金公司發佈的相關報告評價稱，此次新規用備案制取代之前的審批制，並將交易品種從過去的債券現券和回購交易擴展到債券借貸、債券遠期、以及利率互換、遠期利率協議等衍生品，並取消了配額限制。
中金認為，此舉進一步對境外資本開放銀行間市場無疑是實現資本帳戶自由可兌換這一既定目標的重要進展。
放鬆境外央行國際金融組織和主權財富基金的銀行間市場准入也可進一步拓寬離岸人民幣資金的投資管道，增強人民幣作為儲備貨幣的便利性和可使用程度。
在此之前的5月份，央行批准包括滙豐(HSBC)、摩根士丹利(Morgan Stanley)和法國巴黎銀行(BNP Paribas)在內的，逾30家境外金融機構進入中國的銀行間債券市場。
澳新銀行(ANZ)稱，放寬債市准入是金融業改革的“重要一步”，確認了中國政府對開放的承諾。
“雖然在最近股市震盪的背景下，許多觀察人士可能對中國向外資開放金融業的意願產生懷疑，但宣佈放寬債市准入是一個信號，表明中國央行決心到2015年底實現資本專案基本可兌換。”
回顧我國債券市場對外開放的進程，自2009年人民幣跨境結算試點開始，速度明顯加快。
2010年8月，央行正式允許境外央行、貨幣當局、人民幣清算行和參與行等進入銀行間市場。2011年~2013年間，陸續放開QFII(合格境外機構投資者)和RQFII(人民幣合格境外機構投資者)進入銀行間債市投資，投資額度不斷擴大。
根據國家外匯管理局公佈的資料，截至2015年6月29日，RQFII總額度3909億人民幣，涉及7個國家和地區共132家機構。QFII總額度755.42億美元，共計273家機構。
2013年以來，隨著黨的十八屆三中全會召開，我國金融改革和資本市場對外開放的步伐進一步加快，一系列政策密集出臺，為債市的對外開放提供政策依據和保障。
2013年《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》中提出“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，加快實現人民幣 資本項目可兌換”。
2014年《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》強調“擴大資本市場開放”、“便利境內外主體跨境投融資”等。
2014 年，國務院發佈了《關於取消行政許可審批事項的決定》，取消了境內企業境外發行人民幣債券的地域限制。2015年，發改委、外交部、商務部聯合發佈《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的願景與行動》，指出支持沿線國家政府和信用等級較高的企業以及金融機構在中國境內發行人民幣債券。
2015年 6月，央行宣佈，放開境外機構的債券回購交易，允許加杠杆，回購資金可調出境外使用，進一步擴大資金雙向流動。
根據中債資信的資料，截至2014年，我國境內機構發行人民幣債券餘額約為6375億元，全年境內機構海外發債融資規模約為1236億美元。
2014年，境外機構在境內發行的人民幣債券餘額約為5351.18億元，其中離岸人民幣債券餘額5304.8億元，境內人民幣債券(熊貓債)約46.3 億元。
德意志銀行高級策略師劉立男預測，在岸債券市場下一步對境外投資人開放的具體措施：
一是RQFII額度會繼續擴大，同時RQFII及QFII的額度 審批流程會逐步簡化；
二是針對單個境外機構投資人的額度限制可能被取消；
三是通過將可投資固定收益產品開放給其他境外機構投資者來消除境內外投資人的市場 准入差別。
國泰君安債券分析師徐寒飛稱，2015年下半年資本項目開放和人民幣國際化將繼續提速，推動人民幣實現雙向流通、投資和交易。
一系列的政策值得期待。
首先，包括深港通、QDII2、允許大陸和香港投資者互投基金等一系列政策已經或即將落地，放寬個人投資海外市場的自由度，也為境外投資者投資國內市 場提供更多管道和便利。
其次，預計未來還將進一步放開離岸市場融資，簡化並鼓勵國內企業發行離岸人民幣債券，同時鼓勵海外政府和企業發行人民幣債券，開放國內資本市場。
第三，逐步放開人民幣與外幣的自由兌換，降低配額限制。
對境外投資者吸引力大
儘管，在一些市場分析人士看來，伴隨美聯儲加息的預期，以及中國央行對人民幣中間價改革，人民幣有適度貶值的預期，此時債券市場的開放，或許大大減弱了其對境外投資者的吸引力。
但是，在外資銀行人士以及一線的債券市場從業人員看來，中國國內市場的對外開放，已然存在巨大的吸引力。
總結分析人士的觀點，首先，國際貨幣基金組織(IMF)正在對人民幣納入特別提款權(SDR)籃子進行評估，並且在明年納入的可能性很大。
一旦納 入，則意味著將提高國際投資者持有人民幣資產的需求。
另外，中國債券市場自身的快速發展也對境外投資者充滿吸引力。
從規模來看，截至2015年月末，我國 債券市場存量規模達37.63萬億元，居世界第三位，信用債存量規模12.46萬億元，居世界第二位。
而且，中國國內債市的收益率較高、期限較長、流動性 較好。
從操作層面來講，境內債券市場對海外投資者也是具有吸引力的。
摩根大通中國執行董事、債務資本市場中國主管謝桐日前告訴《第一財經日報》，已經看到海外很多投資者願意參與境內的債券市場。
“如果你是境外控股公司層面的債券持有人的話，你的債券是怎麼被償還呢，首先境內專案本身產生現金流，專案上的開發貸都還完了，然後你的錢以分紅的 形式或者以收入的形式進入國內層面，在國內層面債務清償完之後，再以分紅的形式進到海外股東，然後再進入到控股公司層面。
所以你的償還資料是結構上次於境 內的債券持有人的。”謝桐告訴本報記者，這在海外國際評級會反映，如果債權人的債務組成百分比比較高的話，就會降一個級別。
謝桐表示，如果直接參與境內債券市場的話，結構性刺激的地位會發生改變。“因為直接持有中國境內某一個控股公司層面發行的債務，對於投資人來講，償還順序更往前靠。
所以很多投資人在海外願意參與境內的債券市場。”她說。
可以看到，越來越多的境外機構打算在中國發行人民幣計價的債券。
今年6月11日，國際金融公司(IFC)稱，該公司正致力於定期發行“熊貓”債券計畫，最快在1年內重返“熊貓債”(境外機構在中國發行以人民幣計 價的債券)市場。這是該公司自2006年11月以來，再度重啟熊貓債發行。此前，主要在香港或倫敦參與離岸人民幣債市。
6月16日，加拿大英屬哥倫比亞省 也在考慮發行“熊貓債”以吸引更多的亞洲投資者。
更早之前，2014年3月，賓士母公司德國戴姆勒擬發行“熊貓債”，這不僅是首次由境外非金融機構發債， 而且據稱募集資金的用途可以用於境外。
根據國際清算銀行(BIS)狹義口徑資料，截至2014年末，以人民幣標價的國際債券餘額5351.18億元，其中境外機構在離岸市場上發行的人民幣債券餘額5304.8億元，在中國境內發行的人民幣債券(熊貓債)餘額46.3億元。
中金公司日前發佈的報告稱，人民幣作為國際融資貨幣正逐漸受到青睞，因為中國擁有全球最大儲蓄池，另外貨幣政策放鬆顯著降低了在岸人民幣債券的收益率。
與此同時，隨著資本帳戶開放，相信中國債券市場(包括熊貓債市場)有巨大的發展潛力。
對國內而言，國際金融公司的債券發行不會對流動性或者利率造成影響，因之前熊貓債發行通常都在十億元的量級上，對債券市場衝擊很小。
劉立男預計，未來三至五年中，相關境外機構投資者或將持有在岸市場的5%(約合人民幣3萬億儲備金流入)，此規模應可以被中國的債券市場所容納。
“相關境外機構投資者的資本流入會支持對在岸人民幣債券的長期需求，尤其是主權債券及准主權債券。”在劉立男看來，為滿足長期境外投資需求，中國會著力發展債市的體量及深度，即豐富住房抵押貸款證券/資產支援證券、市政債、貨幣市場工具、企業債等品類，同時補充現金及衍生產品的流動性。“未來五年境 外投資人在境內債券市場的持有量將達到10%。”他指出。
制度設計繼續完善
美好的願景之下，中國國內債券市場所存在的不完善之處，給對外開放造成一定的制約。
根據央行發佈的資料，截至2015年3月末，境外機構和個人持有人民幣債券資產的規模為7127.95億元。徐寒飛稱，這一數字僅占銀行間債券總量的2%左右，遠低於新興試產國家在資本專案開放初期的規模(約8%左右)，也大幅低於當前新興市場的債市開放度13%。
劉立男也指出，目前來看，相關境外機構投資者實際僅用了央行批准的6千億人民幣額度的60%。此前的額度並沒有實際限制到境外機構的投資規模，這反映出相關機構投資者近期面臨的一些現實問題，如：需要時間積累市場知識，意向投資產品相關市場的流動性條件等。
中債資信政策研究部總經理楊勤宇對本報表示，我國債券市場繼續深化對外開放亦存在一些障礙因素。
一是境外人民幣資產池規模有限。
目前，雖然人民幣已經是全球第五大常用貨幣，但截至2014年底，境外人民幣存款約2.78萬億元，占全球所有離岸貨幣存款總量僅為1.7%左右。
“作為債權資產配置來源， 境外人民幣資產池規模較小，一定程度上制約了我國債券市場對外開放的深度與廣度。”他表示。
二是境外發行主體來華髮債成本仍較高。
三是匯率穩定性需進一步提升。
楊勤宇稱，“2014年以來，由於人民幣貶值預期抬頭所帶來的匯率波動，一定程 度上降低了包括債券在內的人民幣資產對於境外投資者的吸引力，如何維持相對穩定的匯率吸引境外資金投資中國債券市場是人民幣資本項目開放過程中必須面臨的考驗。”
四是服務我國債券市場對外開放的配套基礎設施仍為搭建起來，例如人民幣回流機制、信用評級制度仍有待完善等。
實際上，在很多境外投資者嚴重，國內債券市場的定價問題以及相關法律框架也亟需健全。
此前，因為地方政府債券和國有企業債券的評級問題就曾引發市場 的爭議，認為評級機構給出的均為“AAA”的最高評級，無法對其真正的信貸風險進行判斷。而此後這將稱為國內債券市場的一個主要品種。
再者，過去離岸債券的發行通常遵循發售市場所在國家的法律保護，相比之下，如果境外投資者投資境內市場，當發生債務違約時，如何保證投資者的權益，亟需相關法律法規的健全。
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